国产服装近些年日子并不好过，先是风头无两的拉夏贝尔因为存货问题折腾得不成样子，后是疫情因素影响产品营销售卖。目前来看，A股服装公司估值都比较低。

  在其他行业纷纷掀起国产替代潮的时候，服装，特别是女装，反而纷纷业绩下滑，甚至翻车，不禁令人唏嘘。

  DAZZLE。这是公司的旗舰品牌，也是主要收入来源，创立于2005年，定位中高端品牌女装，年龄段25-40，单价约1200元，代言人为刘雯，近期孙怡加入。

  d.zzit。这是公司的第二增长动力，仅次于DAZZLE，创立于2011年，定位中端女装，年龄段18-35，主要为年轻客户提供较低门槛选择，单价约700元，代言人为周冬雨，近期泫雅加入。

  DIAMOND DAZZLE。创立于2010年，定位高端女装，年龄段35-45，单价约2700元，价格担当，为高端客户提供优质选择，代言人为宋茜。

  RAZZLE。唯一男装品牌，创立于2017年，定位中端男装，年龄段25-40，单价约1000元。负责开拓男装业务，目前处于培育期。

  Dotherday。创立于2021年，定位低端女装，单价约500元。风格暂不明朗，略休闲百搭。

  总的来说，公司利用上述几个品牌，实现单价500-3000元、年龄段18-45的覆盖，目标客户群非常明确，价格梯次布局，高低款搭配，有助于抢占市场。由于近年开拓男装、女装品牌各一个，近期目标大致为发展成熟品牌的同时，培育新生品牌，暂时无拓展新品牌想法。

  公司为家族企业，几大股东和实控人关系亲密：马艺芯是实控人女儿，马丽敏、马姝敏是实控人之妹，上海新亿是妹夫。整个家族持股比例超过70%。

  家族企业上市，正常的情况下，前期业绩较好，家族和散户一条心，都想做大市值，分红率也会很高，不过等到企业业绩下滑甚至为负，家族就会想尽办法把公司变成自己的取款机。

  锦泓集团、歌力思和朗姿股份2017年营收出现跨越式增长，一年就翻倍，原因是进行外部并购。安正时尚2018年进行并购，所以营收开始增加。日播时尚总体上涨，但涨幅较小。从2020年来看，歌力思和日播时尚受疫情因素影响较大。

  地素时尚收入增长接近3倍，完全依靠内生增长，并未借助并购，上涨的速度较为平稳。

  锦泓集团，2017年花费50亿收购，产生商誉25亿。2020年，收购资产业绩不达标，商誉减值导致净利润-6.6亿。此外，50亿收购中35亿为借款，导致公司每年需要偿还2亿利息，银行打工仔一个。

  歌力思，前后花费十几亿并购扩张，2020年商誉出现减值，导致扣非下滑37%。

  只有地素时尚，依靠内生增长，扣非增长稳健，没有因疫情出现大的变化，而且也没有商誉减值那些幺蛾子，所以，有时候外延并购并不是啥好事，短期看着很甜，有可能里面就是炸弹。

  上面的红框是近9年来公司毛利率最高的时候，能够正常的看到，只有地素时尚的毛利率总体是呈现上涨态势，其他公司要么持平，要么出现下滑。

  扣非净利率是检验公司盈利质量的途径。能够正常的看到，除了地素时尚净利率一直较稳定，其他公司变化幅度太大，2020年更是全部低于10%，甚至2个为负。

  总体来说，地素时尚是对比几家中最稳定、发展状况最好的公司。当然，你们可以去对比下其他女装公司。

  有钱。公司账上32亿，无任何借款，80%的净资产是现金，近三年每年分红3.8亿，股息率4-5%，非常有钱。公司近年ROE下滑至19%，缘由是账上现金太多。目前负债率21%。

  财务运转超好。应收超级完美，由此使得现金流也超级优秀，除2016年现金流略低于扣非净利润，其他年份均远超。

  存货是服饰行业的命门，拉夏贝尔就死在这一个地区。公司的存货仅占营收13%，且存货跌价、减值准备充足，且近些年存货周转天数呈减少态势。

  净利润跟不上，销售驱动。2017-2021年三季报营收增速为7%、8%、13%、8%和24%，扣非净利润增速1%、-5%、21%、2%和19%，扣非增速低于营收，整体速度缓慢。还能够看到，公司其他费用变化不大，只有销售费用率不断增加。营收增长和销售费用提高不无关系，不过未能带动扣非。

  女装行业很多人不想介入，原因就是怕存货，拉夏贝尔就是典型。好在，地素时尚出现这种风险的几率比较小，原因就是公司的轻资产运营模式。

  目前公司已经基本依靠完全委托加工，这一模式实行以销定产的模式，虽然不会使采购额完全匹配销售额，不过却也可以避免大规模囤货的情况，从近些年来看，公司存货基本保持在3-4亿水平，而且计提比例超过25%，即使出现问题，只会影响2-3亿，不会出现十几亿的损失。

  前面对比时，发展较好的公司中只有地素时尚没有进行并购，而是纯粹依靠专注内生增长实现稳健、有质的增长，这一点我非常喜欢。

  2020年7月，成立全资子公司上海亿炘，投资设立金浦地素（上海）新兴消费股权投资基金（公司持股96%），目前已经进行5次对外投资，比较有希望的是菠萝斑马项目。

  设立股权基金是非常普遍的做法，只是为了获得新生收益。目前来看，公司的主要注意力还是集中于挖掘自身品牌。公司单店营收平均值为220万，与歌力思均值330万相比，还有足够的增长空间。

  公司虽然依然非常依靠主品牌DAZZLE，但是d.zzit已经以超过公司增速的水平缓慢追赶上来，而且由于年轻化，未来极有可能打开增长空间，接过DAZZLE的接力棒。

  但是，年轻人喜欢网上购物的趋势没有变。从公司的线上布局来看，我觉得公司非常懂年轻人，线上有望打开公司增长阀门。

  一是引流优秀。鉴于公司将天猫作为主要线上渠道，所以我专门看了下天猫渠道的对比。可以看下，虽然比不了李宁，但是比其他还是绰绰有余的。

  二是参与平台多。公司同步推进天猫、唯品会、微商城、网易考拉、得物等线上渠道。d.zzit在抖音上线W粉丝。目前公司是非常依赖DAZZLE主品牌，我感觉线上这块非常有助于d.zzit品牌的崛起。比如天猫直播DAZZLE1万多人观看，d.zzit有6万多观看。而且d.zzit的抖音视频和直播要更精致些，非常契合年轻人。

  之前分析三只松鼠时我就提过，三只松鼠的线下店之所以做不好，就是因为线下店的进价可能就是社区店的卖价，这是典型的价格制定不合理。

  公司考虑到这个问题，在委托加工的基础上，所有货品先集中到公司总仓，再由总仓统一发货，包括线上和经销渠道也都是总仓发货，一是避免线上和经销渠道盘货问题，二是避免货品品质出现问题后无法溯源的情况。

  当然，最近也出现消费者线上购买后退货，客服表示退货产品为假货的情况，究竟是客服消极应对，还是消费者以次充好，自有法律审判。

  纯从服装行业来看，三季度全国限额以上服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增幅分别为7.5%、-6.0%和-4.8%，呈现负增长态势。这种情况下，公司第三季度营收保持增长，毛利率略微增长。

  逆势增长，依靠的就是公司对店铺的精细化管理。首先是将门店提质增效作为指引方针，根据门店情况去弱留强，避免亏损门店拖累业绩。其次是注重品牌打造，深度捆绑客户，会员忠实度较高，前三季度直营渠道80%收入由会员贡献，60%收入由VIP会员贡献。

  6月，公司推出覆盖102人441万股的股权激烈计划，根据计划，以2020年为基数，2021年至2023年收入增速不低于15%、35%、62%，净利润增速不低于10%、22%、40%。

  虽然增速不是很快，但是至少能够保证，2023年营收41.5亿，较现在还有30%空间，净利润达到8.8亿，较现在还有24%的空间。

  8月4日，地素时尚在上海举办了以“閤”为主题的2021秋冬时装秀，展示旗下品牌DAZZLE、DIAMOND、DAZZLE和RAZZLE的最新系列，以及DIAMOND DAZZLE敦煌主题系列。公司借此推出国风服装。

  随着国内国风元素不断兴起，例如米哈游《原神》就出现国风，公司提前介入国风不会有错。而且随着国家推动内循环，国风有可能得到发展机遇。当然，这里只是点一下，暂时不是多么重要的事情。

  公司目前1162家店，2015年1051家，6年时间开店101家，这个速度慢的跟蜗牛爬似的。

  从销售渠道来看，线亿，增长29%，现有351家，毛利率81.3%；经销店8.66亿，增长24%，现有811家，毛利率70.74%。

  能够正常的看到，直营店数量虽然少，但是单店绩效是经销店的2-3倍，而且直营渠道增速最快。但是，从今年来看，公司直营店净减少20家。

  当然，公司的解释是汰弱换新，但是关闭门店数量高达10%，比例还是有点高了。怕的就是公司会像大商股份一样，不停关店，虽然保住利润，但没收入增长渠道，净利润也会失去源头活水。

  2013年云锋基金1.8亿获得公司1700+万股，IPO前持股10%。上市后10送2，总持股2000+万，加上多年分红，持股成本应该在6-7元。持有7年时间，收益3倍，对于风投来说，收益一般。

  从目前来看，公司质地还是可以的，发展还不错，股息率4%，但是不管咋样，公司衡量之后选择离开，要么是有更好的标的，要么就是看到隐患。

  数据来看，国内女装2020年销售总额9407亿，2020-2023复合增长6.5%，其中高端女装销售额2164亿，2020-2023复合增长预计7.1%。

  可以看到，女装行业空间很大，行业集中度很低，有足够的发展空间，而且公司营收不到30亿。

  从高端人群来看，买衣服不怕贵，就怕撞衫。商业一点的说法是，怕规模化生产。公司走差异化路线，在高端这块做的还是很不错的。不过，正因如此，高端女装想要快速成长非常难。所以，公司未来的增速可能依然很慢。

  好在公司没选并购，从2021年新增品牌来看，公司还是计划内生增长。在当前社会整体消费水平不高的情况下，这种选择是比较稳妥，未来也没有暴雷风险。不过，除DAZZLE和d.zzit外，其他几个品牌发展还是较慢。

  无论是外部环境，还是公司自身，这几年上涨的速度都不会太快。好在公司管理能力出色，疫情和消费水平下降的情况也没再次出现负增长，赚钱能力优秀，而且账户现金超多，分红也高。而且控股家族的心思还是发展，并没有想掏空公司。

  从身边人的角度来看，地素算是国产高端女装里面做的比较好的，专柜卖的很火，而且基本都认同地素是中高端品牌，衣服款式和质量都符合定位。

  公司市盈率TTM不到13，市值91亿，现金32亿，实际PE不到10，股息率4%，每年还能保持正增长，估值是比较低的。考虑到女装品牌的库存和替代速度较快，加上公司近些年增速下滑，评级定为B+。

  可以适当买入作为防守板块，但是定位要明确，不能指望公司短期内出现快速地增长。